씨젠의 개요
씨젠의 비지니스 모델은 각종 질환 검사를 진단시약(분자진단)을 제조 및 판매로 요약할 수 있습니다.
매출구성은 여성감염질환 검사제품이 50%, 호흡기질환 검사제품이 20%, 검사장비 20% 기타 10% 정도 입니다.
잠정실적 공시상 2015년 지배주주순이익이 68억으로 공시되었고 시가총액이 약 9천억원을 감안하면
PER가 약 132정도로 고벨류 영역에 속합니다.
재무제표을 얼핏 봐선 굉장히 우량해 보였습니다.
부채비율은 40%가 체 안되고 유동비율은 2,900% 정도로 재무비율이 뛰어났습니다.
유동자산이 1,486억원인데 이중 현금성자산이 440억원, 기타금융자산(정기예금) 261억원으로
당장 현금화 가능한 자산이 701억원이고 매출채권및기타유동채권은 619억이 있었습니다.
손익계산서를 봐도 지속적으로 순이익을 실현하고 있고 영업이익률 등의 지표를 봐도 나쁘지 않았습니다.
바이오주 이고 지표적으로 괜찮으니깐 이정도 벨류를 받는구나 싶었지만
현금흐름표를 분석하고 부터는 많은 것들이 의심스러워 보였습니다.
개괄적으로 봐도 이상한 현금흐름
5개년 정도의 당기순이익과 현금흐름을 비교하여 분석하면 굉장히 유용합니다.
씨젠의 과거 5개년간 당기순이익 및 현금흐름을 엑셀로 정리한 내역으로 단위는 원입니다.
2011년부터 씨젠은 매년 당기순이익 보다 훨씬 열악한 영업현금흐름을 나타냅니다.
5개년 합계로 보면 더 극명하게 파악할 수 있습니다.
5개년동안 당기순이익은 439억인데 영업활동현금유입은 고작 62억입니다.
5년동안 순이익의 약 14% 정도만이 현금으로 유입되었습니다.
반면 재무활동으로는 1,027억원이 유입되었고 투자활동으로는 682억이 유출되었습니다.
현금흐름표에 대한 개괄적 분석의 결론은
거액의 순이익이 났지만 대금 회수를 못했다.
자금이 모자라서 재무활동으로 자금을 조달해서 투자활동에 썼다
즉 5개년 순이익 현금흐름을 개괄적으로 봐도 순이익에 문제가 었거나
대금회수에 굉장히 문제가 있다고 의심해 볼 수 있습니다.
현금흐름표를 자세히 봐도 수상해
재무활동 현금흐름을 세부적으로 살펴보면 대부분의 자금을 전환사채로 조달한 것을 파악할 수 있습니다.
2011년에 300억, 2013년에 300억, 2015년 500억 총 1,100억을 조달했습니다.
그런데 전환사채로 조달된 자금을 2011년부터 2015년 3분기까지 현금및현금성자산과 단기금융상품은 순증감과 비교해 보면 아주 재미있는 결과를 알 수 있습니다.
2011년부터 2015년 3분기까지 현금은 총 346억이 증가했고 단기금융상품은 228억 증가해서
총 현금화가능자산이 574억 증가했습니다.
동 기간동안 전환사채로 1,100억원을 조달했으니
만약 전환사채가 없었더라면 5개년동안 526억원의 돈이 부족했을 겁니다.
결국 회사는 본업으로 자금조달을 할 수 없으므로 자금유치에 몰두할 수 밖에 없는 구조라는 것을 파악할 수 있었습니다.
매출채권 회수기간
현금흐름표를 개괄적으로 분석하면서 순이익에 문제가 있거나 대금회수에 문제가 있다고 의심했었습니다.
대금회수하는 것이 곧 매출채권을 회수하는 것입니다.
따라서 매출채권을 분석해야 하는데
가장 좋은 방법은 매출액과 비교하여 매출채권 회전기간을 분석하는 것입니다.
씨젠의 경우에는 굉장히 수상합니다.
매출채권 회전기간이 2012년에서 2015년 3분기 까지 지속적으로 증가합니다.
그런데 2015년 3분기에는 매출채권 회전기간이 무려 393일 입니다.
메출채권 회전기간이 393일 이라는 것은 제품을 납품하고 대금을 회수하기 까지 무려 1년 이상이 소요된다는 말입니다.
1년동안 원자재대금, 운영비, 관리비, 직원월급 등의 지출은 그대로 내며서 매출대금 회수를 못하니
본질적인 영업활동으로 자금을 조달하기가 매우 어렵다는 말입니다.
일반적인 회사가 매출채권 회수기간이 3개월만 넘어가도 열악한 구조인데
1년을 초과한다니 납득하기 어려운 수준의 회수기간입니다.
결국 전환사채로 자금을 조달해야 하는 이유가 바로 여기에 있었습니다.
결론적으로 둘 중에 하나입니다.
씨젠이라는 회사의 매출채권에 잠재적인 부실이 엄청나거나
씨젠이라는 회사의 비지니스 모델자체가 1년 동안 대금을 회수할 수 없을 정도로 엉망이거나
매출채권의 부실
씨젠의 매출채권이 어느정도 부실인가를 살펴보기 위해서 재무제표 주석 "매출채권 연령분석"의 내용을 5개년동안 정리해 보았습니다.
총 매출채권의 31%가 1년동안 회수되지 않고 있습니다.
심지어 2015년 3분기 1년초과 채권 216억원 중에는 2013년부터 이월된 176억원이 포함되었을 가능성이 농후합니다.
3년동안 회수되지 않는 매출채권도 있습니다.
매출채권이 굉장히 부실해 보입니다 심지어 매출자체가 잘못되었을 가능성도 배제할 수 없어 보입니다.
왜냐면 일반적인 외상거래에는 안전장치가 존재합니다.
국내 거래의 경우 어음을 받고, 수출의 경우에는 대금을 지불하기 전에는 제품을 인도하지 않도록 거래구도를 만듭니다.
그런데 3년 이상된 매출채권이 있다는 말은 안전장치를 갖추지 않고 매출했다는 말입니다.
처음부터 장기간 못받을것을 알고도 매출을 한다는 것은 자선사업 하는것과 같은 것입니다.
대손상각의 위험
씨젠의 이러한 매출채권의 부실은 거액의 대손상각을 유발할 수 있습니다.
210억원의 잠재적 손실위험을 내포하고 있습니다.
종속기업의 상태
재무제표 주석에서 종속기업의 내용을 확인해 봤습니다.
2015년 3분기말 종속기업의 재무상황이 썩 좋지 않습니다.
대부분 종속회사가 순자산에 비해 부채가 월등히 많습니다. 부채비율도 굉장히 높습니다.
그리고 종속회사 Arrow Diagnostics s.r.l을 위해 3,150,000유로의 지급보증을 제공하고 있는 것으로
재무제표 주석에 기재되어 있습니다.
특수관계회사
종속기업 외에도 특수관계자가 있습니다. 과거 5개년 재무제표 주석으로 그 변동을 확인 할 수 있죠
특수관계자 중에서도
기타관련기업이 의심스러워 보입니다. 그것도 아주 많이
(재)씨젠의료재단(구, 네오딘의학연구소) 부터 살펴보죠
2013년도에 씨젠의 대표이사이며 최대주주인 천종윤씨는 네오딘의학연구소의 이사장으로 취임하여. 실질적으로 네오딘의학연구소를 지배하게 되었습니다. 아시는 분이 있겠지만 법률상 재단을 사고 파는것은 불가능하지만 재단 이사장이 되는 조건으로 과거 이사장에게 대가를 지불하면 재단을 사고 파는것과 동일한 경제적 효익을 누릴 수 있습니다.
네오딘의학연구소는 진단시설을 갖추지 못하는 의원 및 소규모 병원의 진단부분을 아웃소싱하는 업체였고
전국적인 지점을 갖추고 있었습니다.
2014년에 씨젠의료재단으로 명칭을 변경합니다.
재단 홈페이지에서 연혁부분을 스캔하면 많은 정보로를 확인할 수 있습니다.
http://www.seegenemedical.com/
반면, 에스지메디칼은 진단검사기기 전문업체, 자동 생화학분석기, 베인뷰어 등 제품등을 판매하는
중간 유통상(도매상)입니다.
에스지메디칼은 비상장사 이지만 외부감사대상 회사입니다.
2014년 감사보고서를 보면
최대주주가 씨젠의 대표이사인 천종윤씨이며 지분율은 100% 입니다.
첫번째로 합리적인 의구심이 듭니다.
딱봐도 씨젠 -> 에스지메디칼 -> 씨젠의료재단이 수직계열화 되었습니다.
그런데 세개의 기업모두 씨젠의 최대주주인 천종윤씨가 지배하고 있습니다.
씨젠의료재단은 재단법인이라 개인이 지배할 수 밖에 없지만 에스지메디칼을 왜 씨젠의 자회사가아닌 천종윤씨 개인 100% 소유회사로 만들었는지 의심스럽니다.
이러한 의구심은 특수관계자와의 거래내역을 보면 더욱더 증폭됩니다.
씨젠이 2013년부터 수직계열화된 관계회사에 매출한 내역을 살펴보죠
씨젠이 에스지메디칼에 매출한 금액이 관계회사 임에도 불구하고 2013년이후 대폭 감소한 것을 확인할 수 있습니다.
반면 중간도매상인 에스지메디칼은 씨젠의료재단에게 활발히 매출하고 있었는데
이는 에스지메디칼의 감사보고서 주석의 특수관계자와의 거래내역으로 확인됩니다.
(단위:원)
|
특수관계자명
|
거래구분
|
2014년
|
2013년
|
|
(재)씨젠의료재단
|
매출거래
|
22,558,983,099
|
13,204,863,312
|
같은 관계회사인 에스지메디칼과 씨젠의료재단 조차도 씨젠의 제품을 아주 미미하게 사용하고 있습니다.
결국 국내 진단사업은 관계회사에서도 미미하게 사용할 만큼 지배력이 없다고 의심해 볼 수 있었습니다.
에스지메디칼이 씨젠의 자회사가 아닌 천종윤시의 100% 회사인 것과
에스지메디칼 및 씨젠의료재단이 씨젠의 제품을 미미하게 사용한 것을 보면
천종윤씨는 에스지메디칼과 씨젠의료재단을 씨젠과 분리해서 운영하고 하는 목적
즉 다른주머니를 찬 것으로 의심을 해 볼 수도 있습니다.
최대주주
최대 주주는 상장 이후로 지속적으로 주식을 팔고 있습니다.
|
연도
|
지배주주 지분율(%)
|
지배주주
지분 변동
|
천종윤 지분율
|
천종윤
지분 변동
|
|
2011년말
|
57.23
|
|
30.24
|
|
|
2012년말
|
56.65
|
-0.58
|
30.19
|
-0.05
|
|
2013년말
|
48.79
|
-7.86
|
25.47
|
-4.72
|
|
2014년말
|
41.14
|
-7.65
|
21.41
|
-4.06
|
|
2015년 3Q
|
34.89
|
-6.25
|
18.06
|
-3.35
|
|
|
|
-22.34
|
|
-12.18
|
지배주주(회사의 최대주주인 천종윤씨 및 기타 특수관계자)는
2011년말부터 주식을 처분하여 22.34%의 지분이 감소되었고
최대주주인 천종윤씨는 2011년부터 지분을 처분하여 총 12.18%기 감소되었습니다.
지속적으로 주식을 팔고 있습니다.
얼마전에는 회사의 임원조차 주식을 팔았더군요
회사의 주식이 비싼지 지속적으로 팔고 있습니다.
긴말 하지 않겠습니다. .
CEO가 씨젠을 바라보는 뷰가 의심스러 웠습니다.
좋은기업이고 기술력이 세계 NO.1 수준이고 해외시장을 개척해서
씨젠이 굉장히 좋아질것이다 인터뷰 했지만
정작 지배주주 겸 대표이사 천종윤씨는 지속적으로 씨젠 주식을 팔고 있습니다.
전환사채
2015년 7월 28일 전환사채 500억원이 발행되었고
이 전환사채는 2016년 7월 28일부터 보통주로 전환청구를 할 수 있는 것으로 되어 있습니다.
사채의 세부내용은 공시를 통해 확인할 수 있습니다.
http://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20150724000083
공시내용을 살펴보던 중 흥미로운 부분을 확인할 수 있었습니다.
전환사채의 전환가액은 68,128원입니다.
일반적으로 주가가 하락하면 전환가격이 하향 조정됩니다.
그런데 전환가액이 최초 전환가액의 80%이하로 하향 조정 될 수 없다는 규정이 있습니다.
즉 전환사채의 인수인은 씨젠의 주가가 최초 전환가액 68,128원의 80%인 54,502원 이하에서는
주식으로 전환청구 하는 대신 당초 전환사채를 상환 받으려고 할 것입니다.
한편, 전환사채의 발행일로부터 2년이 되는 2017년 7월 28일부터 조기상환청구가 가능한 옵션특약이 있습니다.
전환사채 원금과 보장수익률을 조기에 돌려달라고 요철할 수 있습니다.
만약 내년 7월까지 씨젠의 주가가 54,502원 이하에 거래되고
회사가 추진하는 신사업이 제대로 진행되지 않는다면
전환사채 인수인이 전환사채 조기상환 옵션을 행사할 가능성이 있습니다.
전환사채 조기상환이 실행되고 500억원을 상환하면 씨젠은 급격한 유동성 위기에 직면할 수 있습니다.
회사의 채권이 회수되는데 1년이 넘게걸리는 비지니스 모델에서
조기상환 옵션을 실행하면 씨젠의 가용 자금이 급격히 감소해서 급격하게 악화될 수 있습니다.
회사의 신사업과 43페이지짜리 애널리스트의 리포트
씨젠은 매 분기결산 이후 IR을 실시하고 기관 및 외국인을 상대로 지속적으로 IR을 실시하고 있습니다.
특히 신규사업의 내용을 강조하고 있는 것으로 보였는데
B2C방면으로는 다중분자진단 시장으로 진출하겠다는 것과
B2B방면으로는 글로벌 ODM사업에 진출한다는 내용이 대부분 이었습니다.
얼마전에는 무려 43페이지짜리 애널리스트의 리포트가 나왔더군요
리포트가 발행된 타이밍도 절묘합니다. 주가가 급락하던 가운데 우호적인 리포트가 나왔기 때문이죠
애널리스트의 리포트 중에 재미있는 부분이 있습니다.
DCF법으로 Valuation을 하면서 다음과 같은 가정을 했습니다.
1) 글로벌 분자진단 시장 규모는 2015~2020년 CAGR 11.0%로 성장해 2020년 135억달러에 달할 것으로 추정,
2) 퀴아젠(ODM고객사)과 BD(ODM고객사)의 분자진단 사업부문 매출액은 2014년 시장 점유율 (퀴아젠 8.5%, BD 7.5%)을 적용
3) BC(ODM고객사)는 현재 체외진단 5위 업체이나 분자진단 분야는 신규 진입업체임을 감안하여 분자진단 시장 점유율은 2016년 0.5%에서 2020년 5%까지 점진적으로 증가하는 것으로 추정
4) ODM 3사에서 씨젠이 공급하는 시약의 비중은 초기 3~5%에서 2020년 20~25%까지 증가하는 것으로 추정
행간의 의미를 살려서 분석해보면 ODM 고객사 중 하나는 시장 점유율이 미미한데 크게 증가할 것이고 씨젠이 공급하는 시약 비중도 초기에는 미미하지만 6배 이상 상승할 것이다 라는 공격적인 가정을 했습니다.
그리고는 다음과 같은 Valuation을 했습니다.
행간의 의미를 고려해서 해석해 보면
씨젠이 기존에 영위하고 있는 사업의 가치는 고작 1,320억이다.
하지만 씨젠이 시도하는 신규사업이 가정한 것처럼(공격적인 가정) 이루어 진다면 9,750억의 가치가 있다.
정도로 해석 할 수 있겠네요
반대로 삐딱하게 해석하면 ODM사업이 가정한데로 이루어 지지 않고 지지부진하면
씨젠의 가치는 1,320억 정도 밖에 되지 않는다. 이렇게도 해석할 수 있습니다
씨젠 사업의 본질
씨젠 사업의 본질은 진단시약을 만드는 제조업체입니다.
제가 조사한 바에 따르면 국내 진단시장 중 여성진단시장은 랩지노믹스에게 거의 빼앗긴 것으로 보이구요
회사측에서는 비싸지만 성능이 좋아서 국내에서는 안통했지만
해외 특히 미국과 유럽에서는 잘 통할것이다 라고 이야기 했습니다.
그렇지만 전세계 모든 국가들이 보건 예산을 줄이려고 노력하는 시점에 합리적인 설명인지 의심스럽습니다.
그리고 진단시장의 지배자인 로슈가 저가로 공세하는데 국내시장에서와는 달리 국제시장에서 경쟁력을
발휘할 수 있을지 의문입니다.
무엇보다도 임상시험에 성공하거나 개량신약의 판권 매출로
천문학적인 매출을 올릴 수 있는 가능성을 지닌 바이오회사 또는 제약사와 시젠은 질적으로 다른 회사입니다.
분자진단시약을 만들고 관련 장비를 만드는 제조업체 입니다.
그런 회사에 PER 132 라니요
결론
과거 5개년 정도의 사업보고서와 최근 회사의 IR내용, 최근의 애널리스트 리포트를 볼 때 의심스러운 점이 많았고
또한 바이오, 제약과는 질적으로 다른 제조업체에 PER 132 라는 것이 굉장히 위험하다고 결론 지었습니다.
투자모임을 하고 있는 동생에게는 매도하라고 제 의견을 밝혔습니다.
혹여 상세하게 분석하지 않고 투자를 하셨거나
투자를 고려하시는 분들이 있다면 조심하시라는 말씀을 끝으로 전해드립니다.
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