ROE의 중요성. 화학기업

자기자본이익률(ROE)는 왜 중요한 것일까. 해답은 간단하다. 기업이 한 해 동안 자기자본으로 얼마를 벌어들였는지 알 수 있는 지표이기 때문이다. 또한 기업이 벌어들인 수익은 이익잉여금으로 자본에 더해지기 때문에 기업의 가치가 상승하는 원천이 된다.

기업가치가 상승하면 이른바 ‘고평가’ 논란의 대상이 되는 종목도 그 가치를 합리화시킬 수 있다. 따라서 ROE가 개선되는 종목에 관심을 가질 필요가 있다.

주식투자를 하는데 앞서 반드시 살펴야 하는 부분은 해당 종목의 주가수익비율(PER), 주당순자산비율(PBR) 등의 투자지표다. 일반적으로 PER은 10배 이하, PBR은 1배 이하로 거래되는 기업의 주식을 ‘저평가’라고 표현한다. 하지만 이러한 지표는 참고에 불과하다. 만약 이를 맹신한다면 페이스북, 구글, 애플 등의 기업에 투자할 기회는 찾을 수 없으며 급격히 상승하는 전도유망한 주식을 멍하니 쳐다만 보고 있어야 하기 때문이다.

그렇다고 해서 이러한 투자지표들을 완전히 무시해서도 안 된다. 앞서 언급한 것처럼 이러한 지표들은 분명한 ‘참고’ 대상이며 기업의 주가를 연구하는 기준이 되기 때문이다.

이러한 지표들이 투자시장에서 두각을 나타나게 된 계기는 ‘오마하의 현인’으로 불리는 워런 버핏을 가르친 벤자민 그레이엄의 영향이 크다. 그는 현대 재무분석의 기초 틀을 마련했으며 각종 지표들을 통해 기업 가치를 평가했다. 또한 오늘날 현금흐름할인모형(DCF), 잔여이익모델(RIM) 등이 기업가치평가 모델로 자리 잡는 데 큰 공헌을 했다.

▲ 출처=한화투자증권

그렇다면 왜 PER, PBR 등의 기본적인 투자지표에 대한 이견이 생긴 것인지 궁금할 따름이다.

그레이엄이 애널리스트로 활동하며 기업 가치를 평가할 당시에는 현 시대처럼 일반인들에게 이러한 투자지표가 알려지지 않았음은 물론, 정보 전달력도 낮아 얼마든지 저평가 기업들을 고를 수 있는 기회와 시간이 충분했다.

그러나 정보가 확산되고 이러한 분석 방식이 보편화되기 시작하면서 점차적으로 저평가 기업들을 발굴하기가 어려워진 것이다. 예를 들어 어떤 기업이 PBR 1배 이하로 거래되고 있다면 모든 투자자들은 이를 즉각적으로 확인할 수 있고 해당 기업 주식으로 매수세가 몰려들어 금세 PBR 1배에 수렴함은 물론 그 이상의 가격으로 거래될 수 있기 때문이다.

따라서 PER이나 PBR을 기준으로 저평가된 기업을 투자대상기업으로 선별한 방식은 점차 보완되기 시작했다. 이후 ‘고평가’ 수준에서 거래되는 기업에 투자하기 위해서는 이를 합리화 할 수 있는 ‘성장률’이 충족돼야 한다는 인식이 생겨나기 시작했다.

예를 들어 PBR 2배인 기업이 있다고 하자. PBR은 시가총액 나누기 자기자본총계로 나타내며 PBR이 2배라는 것은 해당 기업의 시가총액이 자기자본의 2배에 달한다는 것이다. 그렇다면 PBR 2배를 합리화(PBR 1배로 가정)하기 위해서는 자기자본이 2배로 늘어나야만 한다.

자기자본이 늘어나기 위해서는 한마디로 기업이 돈을 잘 벌어야 한다. 기업이 한 해 동안 벌어들인 수익은 자본총계에 더해지기 때문에 그만큼 자기자본 규모를 늘리는 원천이기 때문이다.

따라서 기업이 벌어들이는 수익 증가율이 높을수록 이른바 ‘고평가’로 취급받는 기업의 주가도 순식간에 저평가로 돌변한다. 이렇다 보니 주식시장에서 하나의 불문율로 등장한 것이 순이익 증가율이 큰 기업이 주가도 큰 폭으로 오른다는 것이다. 하지만 여기서 또 다른 투자지표를 점검할 필요가 있다. 바로 자기자본이익률(ROE)이다.

ROE, 투자자들이 집중해야 하는 이유

자기자본이익률(ROE)의 공식을 보자. ROE를 단순히 표현하면 순이익을 자기자본으로 나눈 것이다. 예를 들어 A기업이 2014년 말 1만원의 자기자본으로 사업을 시작해 2015년 말까지 1년 동안 1000원의 순이익을 발생시켰다면 이 기간 동안 A기업의 ROE는 10%가 된다.

여기서 순이익 1000원은 이익잉여금으로 자기자본 증가에 기여하게 되는데 이때 A기업의 자기자본은 1만1000원이 된다. 이 상태에서 A기업이 다시 ROE 10%를 달성하려면 2016년에는 1000원이 아닌 1100원의 순이익을 달성해야 한다.

그만큼 자본규모가 늘어난 상태에서 높은 ROE를 유지하기 위해서는 더 많은 수익을 올려야 하며 ROE는 기업 가치를 측정하는 핵심 지표라 할 수 있다.

조금 다른 상황을 가정해보자. 만약 A기업의 2016년 순이익이 500원이라면 순이익증가율은 전년 대비 -50%가 되며 자기자본이익률은 4.5%(500원/1만1000원)가 된다. 순이익 증가율은 마이너스가 됐지만 순이익이 적자로 전환된 것이 아니기 때문에 자기자본은 2016년 말 기준 1만1500이 된다.

만약 현 시점이 2016년 말 그리고 투자자는 A기업의 이러한 사실을 알고 있다고 가정했을 때, 투자 여부를 결정한다면 어떻게 해야 할까. 투자자는 단 두 가지에 집중해야 하는데 이는 향후 순이익증가율과 ROE이다.

주주환원 정책, ROE 개선에 긍정적

일반적으로 주식투자의 첫 번째 불문율은 순이익이 증가하는 종목에 투자하는 것이다. 순이익이 증가하는 종목의 주가상승률이 순이익이 감소하는 종목군의 주가상승률보다 높은 것은 당연한 일이기 때문이다.

한화투자증권에 따르면 2005~2015년 순이익증가 그룹과 순이익 감소 그룹 간의 수익률 격차는 연평균 27.8%포인트에 달했다. 세부적으로 보면 순이익 증가와 함께 ROE도 상승한 그룹이 순이익은 증가한 데 반해 ROE가 하락한 그룹 대비 수익률이 높았다는 것을 알 수 있다. 당연한 일이라 할 수 있지만 그 내막을 점검할 필요가 있다.

순이익은 이익잉여금 형태로 자기자본을 증가시키게 되는데 이 과정에서 배당이 발생하면 이익잉여금이 감소해 자기자본 증가분도 감소하게 된다. 배당은 당기순이익에서 차감하는 요소기 때문이다.

예를 들어 A기업의 당기순이익이 1000원이고 배당을 200원 했다면 이익잉여금은 800원이 된다. A기업의 자기자본이 1만원이었다면 당해 연말 A기업의 자기자본은 1만1000원이 아닌 1만800원이 된다.

만약 배당 등의 자기자본 감소요인이 없다면 순이익이 곧 자기자본 증가분이 되므로 ROE(순이익/자기자본)와 자기자본증가율(자기자본증가분/자기자본)이 같아진다. 앞의 예제에서 200원을 배당하지 않았다면 ROE는 10%이며 자기자본증가율도 10%가 되는 것을 생각하면 쉽게 이해할 수 있다.

또한 배당한 경우에는 ROE 분자의 증가 속도인 순이익 증가율이 ROE 분모의 증가 속도인 자기자본증가율보다 낮아져 미래의 ROE가 하락한다는 것을 알 수 있다.

그러나 A기업의 이듬해 순이익이 1100원을 기록했다고 하자. 또한 A기업은 200원을 배당해 자기자본 1만800원으로 출발했다고 하자. 만약 A기업이 배당을 하지 않았다면 자기자본은 1만1000원이 되겠지만 200원을 배당해 자기자본의 상대적 감소에서 출발한 것이다. 이는 다음 한 해 동안 1100원의 순이익을 벌었을 때, 배당을 한 경우의 ROE가 10.2%(1100원/1만800원)로 배당을 하지 않은 경우의 ROE 10%(1100원/1만1000원)보다 높아지게 된다.

따라서 배당, 자기주식매입, 기타포괄손실 등의 자기자본 감소 요인들은 자기자본 증가율은 낮추게 되지만 이런 요인들이 충분히 크다면 순이익 증가율이 낮아도 미래의 ROE는 상승할 수 있다는 것이다.

이는 최근 배당이나 자사주 매입 같은 주주환원 정책이 환영받는 것과도 일맥상통한다. 그만큼 ROE가 개선될 확률이 높으며 이러한 상황이 순이익 증가율 확대와 맞물린다면 주가수익률 또한 높아질 수 있다는 것이다.

한화투자증권에 따르면 당해 연도 ROE 변동은 직전 연도 ROE 수준 및 ROE 등락과 음의 상관관계를 가진 것으로 나타났다. 직전 연도의 ROE 수준이 낮거나 ROE 상승폭이 작을 경우, 당해 연도의 ROE가 개선되기 쉽다는 뜻이다. 이는 ROE가 개선되는 데 기저효과가 중요함을 말하는 것이다.

▲ 출처=한국투자증권

ROE가 만드는 기업가치 상승의 마법

ROE 개선 여부도 중요하지만 ROE가 높은 기업의 주가가 이른바 ‘PBR 1배 이상의 고평가’ 종목을 어떻게 합리화시키는지를 알 필요가 있다.

주가수익비율(PER=시가총액/순이익)과 자기자본이익률(ROE=순이익/자기자본)을 곱하면 주당순자산비율(PBR=시가총액/자기자본)이 도출된다. 이 공식에서 볼 수 있듯이 ROE가 높으면 높을수록 PBR도 높은 수준을 나타낼 수밖에 없다. 또한 ROE=PBR/PER 공식을 통해 PER이 낮을수록 PBR이 높을수록 ROE가 높아진다는 사실도 확인할 수 있다.

여기서 중요한 것은 PBR과 PER이 주가에 의해 급변하지만 ROE는 기업의 순이익과 자기자본 수준에 의해 결정된다는 것이다. 주가는 글로벌 이슈는 물론 심리적 요인까지 영향을 미치는 만큼 PER과 PBR도 급변하는 경향이 있어 이러한 지표를 통해 투자를 결정하는 것은 약간의 무리가 있다. 그러나 ROE는 상대적으로 급변하지 않는다는 점에서 투자결정의 주요지표가 될 수 있다.

PER과 PBR 중 하나의 지표를 ROE의 보조지표로 선택한다면 PBR이 좀 더 나은 경향이 있다. 왜냐하면 기업의 순이익은 시기에 따라 급변하는 경향이 있기 때문이다.

예를 들어 A기업의 순이익이 1000원에서 500원으로 낮아졌다고 하자. 이때 주가는 1만원에서 변함이 없다면 순이익이 1000원일 때 A기업의 PER은 10배지만 500원일 때에는 20배로 급격히 상승한다. 하지만 PBR은 A기업의 자기자본이 1만원이라 할 때, 1배에서 0.95(1만원/1만500원)배로 낮아진다. 자기자본의 순이익 누적개념으로 수치가 급변하지 않기 때문이다.

일반투자자들이 각종 기업가치평가모형을 통해 해당 기업 주가의 저평가 혹은 고평가를 논하는 것은 상당히 힘들다. 이뿐만 아니라 DCF, RIM 등의 모형이 반드시 기업가치 수준을 정확히 평가하는 것도 아니다. 조금은 어려운 얘기가 되겠지만 DCF 모형의 ‘기대수익률’이란 개념은 주관적 판단이 주를 이루고 있어 객관성은 그만큼 떨어지기 때문이다.

따라서 일반 투자자들이 기업평가를 하기 위해 가장 탁월한 방법은 해당 기업의 ROE 파악과 동시에 개선 여부 그리고 현재 PBR이 얼마의 기업성장률 나타내고 있는지 진단하는 것이 중요하다.

만약 A기업의 현재 PBR이 10배라고 하자. 이는 자기자본 대비 해당 기업의 주가가 10배를 기록하고 있다는 뜻이다. 앞서 언급한 것처럼 해당 기업의 주가가 합리화(PBR 1배 기준)되기 위해서는 얼마의 기간 동안 얼마의 성장률을 요구하는지 알 수 있다.

A기업이 연평균 30%의 고성장을 보일 것으로 예상된다면 PBR 1배, 즉 A기업의 자기자본 1만원이 10만원이 되기 위해서는 약 8~9년이 소요된다. 물론 연평균 30% 이상의 성장을 보인다면 소요되는 시간은 짧아진다.

이를 다른 말로 표현하면 PBR 10배의 기업은 연평균 30%의 이익성장률을 보일 것이라는 기대가 반영돼 있는 것이다. 따라서 기업의 주가가 설령 고평가 수준에 있다 하더라도 이익성장률이 높고 ROE가 더 높은 폭으로 상승한다면 해당 기업의 주가는 절대 고평가라 할 수 없다. 그러나 문제는 10년 가까운 시간 동안 연평균 30%의 이익성장률을 기록한 기업을 찾기가 어렵다는 것이다.

금융투자업계에 따르면 10년 이상 고성장을 기록하고 지속 영업이 가능한 기업들의 확률은 10~20%에 지나지 않는다. 즉 10개 기업 중 1~2개 기업만 이를 충족한다는 것이다. 따라서 장밋빛 전망에 기대 가파르게 치솟은 기업의 주가에 의미를 부여하는 것은 상당히 위험한 일이다.

▲ 출처=한국투자증권

눈에 띄는 화학기업들… 주가 상승 ‘날개’ 달 수 있을까

결론적으로 일반 투자자들은 투자대상 기업의 ROE 개선 여부에 초점을 맞춰야 한다. ROE는 공식이 내포한 것처럼 기업의 자기자본 대비 이익창출력을 말하는 가장 직접적인 지표이기 때문이다.

한화투자증권의 2016년 유망종목 선정 기준은 첫째, 최근 ROE가 낮아 기저효과가 있을 것, 둘째, 2016년 ROE 개선 폭이 클 것, 셋째, 2016년 ROE 컨센서스가 상승세에 있을 것의 세 가지다. 이를 기준으로 시가총액 상위 100 종목에서 선정했다.

선정된 종목으로는 SK이노베이션, LG전자, 삼성SDI, 한온시스템, GS, 한화케미칼, 한화, 대림산업 등이다. 이들 기업 중 한온시스템을 제외한 나머지 기업들의 2015년 말 기준 PBR은 현재 1배 이하로 추정된다. 따라서 2016년 ROE의 개선 폭이 클수록 주가 상승률은 자명한 일이다.

하지만 이에 앞서 PBR 1배 이하 기업들이 왜 이런 평가를 받고 있는지 여부는 반드시 세부적으로 확인이 필요한 사항이다.

한편, 한국투자증권은 ROE-PBR 경로패턴분석을 통해 총 6가지의 투자전략을 제시했다. ROE와 PBR을 이용한 경로분석 모델은 가장 객관적인 기업가치평가 모델로 꼽히는 잔여이익모델(RIM)에 기반을 뒀다.

RIM의 기본 아이디어는 적정 기업가치는 장부가치와 투자자의 요구수익률 이상의 초과이익의 현재가치의 합으로 표시된다는 것이다. 투자자들이 기대하는 수익률보다 높은 이익을 얻을 수 있다면 장부가치 이상의 기업가치를 받을 수 있다는 의미다.

ROE-PBR모델의 장점은 장부가치를 감안한 경로패턴 분석이 가능하기 때문이다. 특히 역대 최대의 불황을 겪고 있는 업종의 경우 영업가치보다 청산가치 관점에서 장부가치가 적정주가 평가에 훨씬 더 중요하다.

또한 ROE는 이익성장률보다 변동성이 작아 예측오차가 적다. 이는 크게 변하지 않는 장부가치 즉, 자본을 분모로 두고 있기 때문이다.

한국투자증권이 ROE-PBR 경로패턴 분석을 통해 추천한 종목 중 한화투자증권의 선정 종목과 중복된 기업들이 눈에 띈다. 대신증권은 SK이노베이션은 턴어라운드 변곡점에 놓여있는 상황이라고 평가했다. 이어 GS와 대림산업은 업황개선에 대한 확신이 더 필요한 상황이며 LG전자는 저평가 매력이 높은 종목으로 꼽았다

 

출처; 이코노리뷰