휴비츠 는 괜찮은 회사인가...투자해도될까??

스마트 폰 보급률의 상승, 컴퓨터 사용량의 증가, 미세먼지 등등으로 현대인의 눈이 점점 나빠져만 가고 있습니다. 그에 따라 눈과 관련된 의료 시장은 매년 성장을 거듭 하고 있습니다. 이러한 메가트렌드에서 소수의 기업들은 지속적인 성장을 하고 있으며 휴비츠 또한 예외가 아닙니다. 제가 소개 시켜드리고 싶은 기업은 바로 경기도에 위치한 휴비츠란 회사입니다. 휴비츠, 안경점이나 안과를 하시는 분이라면 한번씩은 들어보셨을 회사라 생각이 들며 가치투자를 하시는 분이라면 의료기기 sector에 분류 되어 있는, 소위 ‘비싼’ 기업으로 인식 돼 아예 거르고 있어 잘 모르실 수도 있습니다. 그래서 저는 휴비츠가 워렌 버핏의 시각에서 어떤 내재 가치와 매력을 가지고 있는지 설명해 드리겠습니다.

 

 

 

첫 째, 휴비츠의 강력한 경쟁력은 브랜드에서 나옵니다. 휴비츠의 제품은 안경점에서 주로 쓰이는 검안기기와 안과에서 쓰이는 진단기기로 나뉩니다. 안경점에 들어가는 검안기기는 매출액의 83%를 차지하고 있으며 안과 진단기기는 12% 가량을 차지합니다. 휴비츠는 딜러를 통해 Huvitz라는 자체적인 브랜드를 안경점과 안과에 팔고 있습니다. 강력한 브랜드와 품질을 바탕으로 동사는 신제품 출시 때 마다 가격을 인상시켜 왔습니다. 최근 몇 년간 현미경 사업에 자금이 집중되어 검안기기 신제품 출시가 지연 됐었지만 통상적으로 1.5년에 한번씩 신제품을 출시해 왔었고 그 때마다 인상 된 가격이 반영 되어 출고 됐었고 이는 동사가 고성장을 할 수 있었던 이유입니다. 따라서 B2C의 사업 포트폴리오는 P에 대한 결정권을 갖게 해줘 사업을 안정적으로 끌고 갈 수 있습니다. 이러한 가치는 시장에서 충분히 프리미엄을 부여 받아도 될 만한 요인입니다.

 

 

 

둘 째, 휴비츠는 사실상 검안기기 시장에 남아 있는 유일한 플레이어며 반 독식하고 있다 봐도 무방합니다. 약 1조원대의 세계 검안기기 시장은 니치 마켓으로 불리며 선진국에서 CAGR 3%, 개발도상국에서 CAGR 7%, 평균적으로 CAGR 5% 성장하는 시장입니다. 비록 시장의 연평균 성장률은 5%에 불과하지만 휴비츠의 9개년 매출액 CAGR은 15%로 시장 성장률을 크게 상회합니다. 이는 시장의 유일한 경쟁자들이었던 Topcon과 Nidek의 주력 사업이 검안기기에서 진단기기로 넘어갔기 때문입니다. Topcon과 Nidek은 일본 회사로 검안기기 사장에서 high-quality 제품들을 생산하는 top- tier 회사들입니다. 하지만 위에 상기 시켰듯이 시장의 성장성은 평균적으로 5% 밖에 되지 않습니다. 그래서 Topcon과 Nidek은 검안기기 사업부를 cash cow 정도로 밖에 생각 안 합니다. 검안기기 시장은 신제품이 나와야 성장할 수 있지만 회사의 R&D비용이 진단기기로 쏠리다 보니 검안기기용 신제품은 4년째 감감무소식 입니다. 휴비츠는 이 기회를 빠르게 포착하고 BEP조차 못 맞추던 현미경 사업을 깔끔하게 철수합니다. 그리고 연구개발 비용을 검안기기 쪽으로 집중시켜 검안기기 신제품을 계속 쏟아 내고 있습니다. 올해 4분기에도 신제품 출시가 있을 예정이며 내년에도 3개의 신제품이 나올 것으로 보입니다. 적극적인 신제품 출시로 Topcon과 Nidek이 갖고 있는 M/S를 갖고 오겠다는 전략은 실제로 잘 먹히고 있습니다. 현재 Topcon과 Nidek의 시장 점유율은 70%이며 동사는 약 15%~20%정도 차지하고 있습니다. Top-tier들의 점유율이 아직 높기 때문에 휴비츠가 파고 들어갈 파이는 많이 남아 있습니다. 따라서 동사는 산업의 성장률을 상회하는 높은 성장률을 꾸준하게 보여줄 것으로 보입니다.

 

 

 

셋 째, 상하이 휴비츠 또한 동사의 큰 투자 포인트 입니다. 동사는 상하이 휴비츠 지분 67%를 보유하고 있으며 연간 180억원 이상 찍어내는 자회사 입니다. 비록 정확한 수치나 발표 된 자료는 없지만 회사는 중국의 검안기기 시장이 약 4,000억원~5,000억원, 국내 시장의 약 20~30배 정도가 될 것으로 예상하고 있습니다. 상하이 휴비츠는 high-end에 있는 Topcon, Nidek,Huvitz와 달리 middle-end 제품을 만듭니다. 제품에는 본사의 Huvitz 브랜드 대신 Charops라는 제품명이 쓰입니다. 상하이 휴비츠가 Huvitz라는 본사 high-end 제품으로 중국 시장을 진출 하지 않고 중저가의 Charops의 제품으로 전략을 세운 것은 중국의 검안기기 시장 구조 때문입니다. 중국 안경점의 60%는 수동식 제품을 사용합니다. 여기서 말하는 수동은 우리가 어렸을 때 한 쪽 눈을 가려 시력표를 통해 시력을 검사하는 식을 말합니다. 중국의 안경 착용율이 15% 밖에 되지 않기 때문에 향후 안경 착용율이 올라간다면 많은 안경점들이 검안기기를 수동에서 자동으로 옮길 가능성이 매우 높습니다. 이런 시장의 전환 물량들이 바로 high-end 제품으로 넘어가기 보다는 middle-end에 있는 휴비츠의 Charops로 넘어갈 가능성이 상당히 높습니다. 이는 high-end와 middle-end 검안기기 제품간의 가격 차이가 상당히 크기 때문입니다. 또한 중국 검안기기 시장에서 Charops는 유일한 중저가 브랜드이기 때문에 이 모든 수혜를 상하이 휴비츠가 받을 가능성이 농후합니다. 따라서 상하이 휴비츠는 약 2,400억 정도의 시장을 확보할 수 있는 엄청난 기회를 직면하고 있다 볼 수 있습니다. 하지만 비록 시장의 포텐셜이 크다 한들 중저가의 제품을 다룬다는 것은 마진율이 낮아질 수 밖에 없다 생각할 수 있지만 상하이 휴비츠는 본사와 달리 제품을 직접 생산 판매하고 있습니다. 중저가의 제품을 다루더라도 높은 마진을 남길 수 있는 구조가 만들어져 있습니다.

 

 

 

 

 

넷 째, 휴비츠는 CAPEX가 거의 들어가지 않는 회사라 현금흐름이 상당히 좋습니다. 회사를 직접 방문해 보시면 알겠지만 굉장히 심플합니다. 생산 공정 자체가 조립식으로 이루어져 있어 설비 투자가 굉장히 적게 들어갑니다. '13년에 연결 기준으로 CAPEX가 230억원과 '15년 170억원이 투자 됐습니다. 하지만 이는 본사 이전 때문에 들어간 일시적인 비용입니다. 휴비츠는 건물이 3개의 동으로 나누어져 있어 업무의 효율성을 증대 시키기 위해 사옥 통합에 자금을 쏟고 있지만 한시적인 투자에 불과합니다. 본사 이전과 같은 일시적인 빅 이벤트를 제외한다면 연간 투입되는 CAPEX는 보수적으로 5억원 정도라 생각해도 무방합니다. 연간 감가상각비로만 50억원이 지출되는 회사에게 5억원의 CAPEX는 상당히 적습니다.

 

 

 

마지막으로 저는 휴비츠의 수익 구조를 지목하고 싶습니다. '13년과 '14년을 제외하고 동사는 경이로운 성장을 해왔습니다. '13년과 '14년에는 현미경 사업에 들어간 돈 때문에 검안기기 신제품의 출시가 지연되면서 매출액 성장률이 주춤했었습니다. 하지만 결국 동사의 성장을 견인하는 것은 신제품입니다. 신제품이 나와야 성장이 가능합니다. 하지만 현미경에 퍼부은 돈은 신제품 출시를 미룬 것도 모자라 원가율을 10% 이상 상승시켜 이익성을 훼손 시켜왔습니다. 비록 과거 20%대를 기록하던 때와 비교하면 아직 부족하지만 현미경 사업을 철수하자 원가율은 '15년 기준으로 52%까지 내려왔으며 OPM 또한 14.5%로 올라왔습니다. 아직 현미경에 대한 비용이 20억원 정도 남아 있는 상태이지만 이는 향후 몇 년을 걸쳐 상각 할 것으로 보여 현미경이 수익성이 영향을 주는 일은 거의 없어 보입니다. 또한 특별한 변수만 없다면 OPM은 향후 18%~20% 정도는 찍어주지 않을까 기대해봅니다. 이러한 높은 수익성은 ROE와 ROIC를 통해 한번 더 확인 가능합니다. 동사의 현미경 사업 투자 전 ROE는 20%~30%로 상당히 높은 수치를 자랑했었으며 레버리지의 상승 없이 꾸준하게 만들어 왔습니다. ROIC 또한 투하자본 대비 수익성이 좋아 20%~40% 정도의 수익성을 보여왔습니다. 이렇게 동사의 해자는 재무적 수치로도 확인이 가능합니다.

 

 

 

휴비츠는 이처럼 좋은 비즈니스 모델을 갖고 있는 회사임에도 불구하고 시장에서 철저하게 외면 받아 저평가 받고 있습니다. 이런 좋은 기업들은 싸게 거래 될 수 없습니다. 시장의 프리미엄이 어느 정도 빠진 뒤 reasonableprice일 때 매수하는 것이 옳습니다. 현재 우리나라 3년 국고채 수익률은 2%가 되지 않습니다. 이를 기준으로 저는 할인율 5%를 기준으로 절대 PER20을 주었으며 내년 forward 기준으로 지배순이익 90억원은 찍어주지 않을까 생각해 봅니다. 내년 컨센서스가 114억원인데 조금 무리가 있어 보여 보수적으로 90억원을 적용 했고 최근 '15년 BW128만주 정도가 모두 전환되면서 희석 주식수는 회사에서 자체적으로 직원들에 매년 부여하는 2만주의 스톡옵션과 11만5천주 이외에는 늘어날 주식은 거의 없습니다. 따라서 동사는 지금 현재 시장에서 1,770억원으로 적정하게 평가 받고 있으며 하방은 막혀 있다 보고 있습니다. 하지만 저는 동사의 upside를 할인율 3%를 적용해 구했습니다. 동사는 수년 간 인플레이션을 능가하는 성장성을 보여왔으며 앞으로도 물가상승률 대비 2%씩은 성장할 수 있다 생각합니다. 또한 '15년 매출액 성장률과 운전자본 성장률이 비슷해 할인율 3%는 무리가 없어 보입니다. 이에 따라 동사의 가치는 2,700억원으로 50%정도의 upside가 예상 된다 봅니다