대한항공.한진칼 다시보기

고수익 역발상투자전략 철저히 따져봐야 할 것들

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 영업성과가 좋았음에도 불구하고 대한항공의 주가가 낮은 이유는 한진해운에 대한 손실과 유가, 환율, 금리의 전망이 대한항공에 부정적인 시기였기 때문이다. 따라서 대한항공에 대한 기대감은 낮았고 주가도 바닥이었다. 기고문의 마지막에서는 '역발상'을 해보는 것은 어떠한가에 대한 제안을 하였다. 생각보다 미국이 금리를 빠르게 올리지 않는다면, 유가가 배럴달 60달러 이상 올라가기 어렵다면 대한항공의 영업성적에 비해 회사에 대한 전망이 과도하게 나쁜 것이며 대한항공이 다시 한번 날개를 펼 수도 있을지 모른다는 생각이었다.

　실제로 미국의 FOMC는 시장에서 예상한 것보다 훨씬 천천히(점진적 금리 인상), 금리를 인상하겠다고 선언하면서 달러당 1200원이 넘었던 환율이 1120원까지 하락하고 금리도 조정을 받았다. 유가는 OPEC의 석유 감산 협의가 생각보다 잘 되지 않는다는 소식과 미국의 원유재고량이 높게 나타나면서 배럴당 60달러에 근접했던 국제유가는 다시 40달러대까지 떨어졌다. 물론 유가 하락과 환율을 예측하긴 어렵다. 그러나 매일 네이버나 다음에서도 볼 수 있는 유가와 환율의 움직임으로, 그로 인한 수혜를 받는 기업에 투자해 볼까 하는 생각 정도는 누구나 할 수 있다. 필자는 1월 31일 대한항공에 대한 기고를 하면서 대한항공과 한진칼, 두 개 기업 투자에 주목했다. 참고로 한진칼은 대한항공의 최대주주이며, 동시에 국내 저가항공사(LCC) 1, 2위를 다투는 진에어의 100% 지분을 가진 주주이다.

운이 좋아 결과는 나쁘지 않았다. 1월 31일 이후(1월 31일 종가 기준) 대한항공의 주가는 약 17%, 한진칼의 주가는 약 25.5% 정도 상승하였다.

유가 하락과 환율 하락, 그리고 코스피지수의 상승도 한몫했지만, 필자가 이야기하고 싶은 것은 재무제표에 기초한 역발상 투자전략의 필요성이다. 미국의 유명한 투자자 데이비드 드레먼(드레먼밸류매니지먼트 회장)은 역발상 투자전략을 통해 큰 수익을 창출했다. '최악의 상황이야말로 최고의 수익을 얻을 수 있는 기회' 라는 신념하에 절대 망하지 않을 기업이 '최악'의 상황에 있을 때 그 기업을 매수한다. 그리고 그 최악의 상황이 해결되면서 주가가 오를 때 수익을 창출한다. 또는 최악의 상황으로 주가가 과도하게 하락했을 때 매수하여 주가가 정상화되는 과정에서 수익을 창출하였다.

　대한항공과 한진칼은 분명 최악의 상황을 보내고 있었다. 대한항공은 한진해운에 투자한 돈으로 2016년에만 무려 8000억원 이상의 손실을 보았고, 한진그룹의 지주사인 한진칼 역시 한진해운에 약 2000억원가량의 자금을 지원하면서 손실이 발생했다. 따라서 대한항공은 영업이익 1조1200억원을 창출했고, 진에어는 영업이익 522억원이라는 좋은 실적을 거두고도 주가는 바닥이었던 것이다.(참고로 진에어의 경쟁기업인 제주항공 영업이익은 584억원이었다)

　또한 유가, 환율, 금리라는 외부변수도 항공회사들에 불리하였던 상황이다. 자, 이제 최악의 상황을 보내던 한진칼이 가진 재산을 한번 살펴보도록 하자.

　한진칼은 제주항공과 비슷한 영업이익을 내는 진에어 주식을 100% 갖고 있다. 대한항공 지분도 약 30% 갖고 있다. 제주항공의 시가총액은 당시 7000억원대이므로 비슷하다고 단순 계산하면 진에어의 지분가치도 약 7000억원으로 평가할 수 있다. 대한항공의 시가총액은 약 2조원 정도인데 이 중 약 30%가 한진칼의 몫이므로 단순계산을 하면 2조×30% = 6000억원이 한진칼의 몫이다.

　진에어 지분가치 7000억원과 대한항공 지분가치 6000억원(2조원×지분율 30%)만 합쳐도 약 1조3000억원인데 한진칼의 당시 시가총액은 9000억원에 불과했다. 대한항공과 진에어 두 개 기업의 지분가치에도 미치지 못하는 가격에 거래되고 있었던 것이다.

　거기에 한진칼은 제주도(서귀포칼호텔)와 인천에 호텔(인천 그랜드하얏트호텔)을 운영하는 칼호텔네트워크 지분 100%를 갖고 있으며, 연간 125억원(2016년 기준)의 영업이익을 창출하는 여행정보서비스업 토파스여행정보의 지분도 67.35% 갖고 있다. 거기에 보유한 많은 부동산(을지로와 인천 등)을 이용하여 높은 임대수익을 창출하는 정석기업의 지분 48.27%에 하와이에 와이키키리조트호텔과 골프장을 운영하는 제동레저 지분도 모두 100% 갖고 있다. 각종 부동산과 알짜 자회사, 호텔과 골프장을 고려하지 않는다 하더라도 보유한 대한항공, 진에어 지분가치에도 훨씬 못 미치는 가격에 거래되고 있다는 것은 누가 보아도 저평가된 상태라고 할 수 있지 않을까?(지주사 주가가 저평가되는 부분에 대한 이야기는 일단 차치하도록 한다).



　그런데 역발상 투자를 할 때 유의할 것이 있다. 최악의 상황을 겪고 있는 기업이 자칫해서 망할 수도 있다면 이는 위험한 발상이 될 것이다. 재무제표를 통해 생각해 보자. 최악의 상황이라고 생각했던 대한항공은 부채비율은 높지만 재무제표 상 많은 돈을 벌어 미래를 위한 투자를 하고도 매년 2조~3조원의 부채를 상환하고 있는 기업이었다.

　위의 표는 대한항공의 간략한 현금흐름표이다. 2016년에 2조8000억원의 현금을 본업으로 벌어들였다. 항공기 등 투자에 8700억원 투자했다. 약 2조원이 남자 4000억원은 이자를 냈고, 남은 1조6000억원 중 대부분은 원금을 갚았다. 돈을 잘 못 벌어 원금은커녕 이자도 못 갚는 기업이 허다하다. 대한항공이 자칫하면 망할 수도 있는 위험한 기업일까? 대한항공은 한진해운과 관련된 모든 손실을 털어냈으며, 환율이나 유가도 더 이상 회사 입장에서 더 나빠지기 어려운 상황인데, 워낙 현금을 잘 벌어들이는 회사다 보니 쉽게 망하지 않을 것 같다면 어떨까?

　한진칼처럼 여러 가지 악재를 이유로 보유한 재산가치(대한항공, 진에어, 여행정보회사, 임대료를 받는 부동산, 제주도 호텔, 인천호텔 등)보다 현저히 낮은 금액으로 평가받고 있는 기업이 있다면 어떨까?

　더 치밀한 분석과 확신을 갖기 위한 노력은 필요하지만, 어쨌든 데이비드 드레먼의 '역발상 투자전략'을 고려해 볼만 하지 않을까? 그렇다면 최악에 대한 판단과 저평가되었다는 확신은 어디에서 생기는가? 필자는 '재무제표'에서 상당한 확신과 저평가 근거를 찾을 수 있다고 본다.